In 2003 am fost martorii unei contractii semnificative a pietei primare a titlurilor de stat. Aceasta a fost o consecinta a deciziei Ministerului Finantelor de a limita cresterea dobanzilor la titluri considerand ca finantarea interna a deficitului bugetar era pe cale sa devina prea scumpa.
Un moment de rascruce in strategia de plasament a investitorilor a fost decizia bancii centrale de a creste la inceputul anului dobanda de sterilizare cu mai mult de doua puncte procentuale, la 18,25%. Ministerul Finantelor a decis insa sa continue sa impiedice cresterea ratelor la titluri, facand aceste instrumente din ce in ce mai putin atractive.
(Grafic. Diferenta intre ratele titlurilor la 3 luni si rata de referinta a BNR)
In aceste conditii, bancile au fost primele care si-au redirectionat plasamentele catre banca centrala si catre piata de credit in defavoarea titlurilor de stat. Fiind principalii investitori pe piata primara, aceasta schimbare de strategie a bancilor a fost simtita cu prisosinta.
Explicatia lipsei de interes pentru titluri se schimba intr-o anumita masura daca este vorba de maturitati peste trei luni. In timpul anului investitorilor in titluri li s-a reprosat in mod repetat ca solicita rate nerealist de mari avand in vedere asteptarile inflationiste. Putem evalua acum in ce masura solicitarile lor au fost exagerate. Analiza noastra este facuta pe titlurile cu maturitate de sase luni deoarece in felul acesta putem folosi pentru cea mai mare parte a calculelor noastre inflatia lunara deja raportata si nu estimari. Pentru ultimul trimestru am folosit inflatii lunare care duc la o cifra de sfarsit de an de 14.5%.
(Grafic. Ratele reale (ajustate la inflatie) anualizate ale titlurilor la sase luni)
Graficul arata ca, pe parcursul anului, plafonul pus ratei titlurilor la sase luni a dus la o erodare semnificativa a ratei reale (ajustata la inflatie) care incepand cu luna mai a devenit negativa. Graficul sugereaza ca presiunea pietei pentru rate mai mari a fost rationala, asteptarile inflationiste fiind confirmate.
Miscandu-ne pe o prezumptiva curba de randament spre maturitati mai lungi de un an, pe masura ce estimarile de inflatie devin mai incerte, reperul utilizat in deciziile de investitie se schimba. De exemplu, oportunitatea unei investii in titluri cu o maturitate de doi ani va fi judecata in comparatie cu obligatiunile listate pe pietele externe. Un reper care pare sa fie folosit si de Ministerul de Finante avand in vedere evaluarile conform carora finantarea externa este mai ieftina decat cea interna.
Ar trebui sa incepem prin a spune ca este normal ca finantarea interna sa fie mai scumpa decat cea externa avand in vedere riscul valutar pe care Ministerul Finantelor trebuie sa si-l asume la plata datoriei externe. Aceasta diferenta de cost de finantare este prezenta si la celelalte tari din regiune. Dar de la inceputul anului a fost finantarea interna intr-adevar mai scumpa decat cea externa?
Am calculat ratele care ar fi trebuit sa fie oferite de titlurile la doi ani pentru a asigura acelasi randament ca eurobond-ul cu maturitate 2005. Pentru a le calcula, am pus conditia ca randamentul intern al cash-flow-ului in euro calculat din cash-flow-ul in lei al titlului de stat si din ratele EUR-ROL estimate, sa fie egal cu randamentul la maturitate al eurobond-ului 2005.
(Grafic. Comparatie intre costul finantarii externe si cel al finantarii interne)
Linia galbena (patrate) arata ratele maxime care au fost acceptate de Ministerul Finantelor pentru titlurile la doi ani emise pe piata interna. Linia verde (carouri) arata dobanda pe care ar fi trebuit sa o ofere pe piata interna un titlu in lei la doi ani pentru a oferi acelasi randament cu cel cerut de investorii in obligatiuni romanesti pe pietele internationale. Graficul pe 10 luni arata ca in 8 luni finantarea interna a fost, de fapt, mai ieftina decat cea externa.
Motivul pentru care Ministerul Finantelor ar putea avea o opinie diferita tine de proiectiile oficiale de inflatie, mai mici decat cele prognozate de noi si care au un impact si asupra cursurilor de schimb utilizate in modelul nostru. Folosind prognozele oficiale de inflatie de 9% in 2004 si 7% in 2005, se obtine linia gri (triunghiuri) care este similara cu cea precedenta, dar deplasata in jos. Conform acestui nou grafic, din 10 luni doar in primele trei luni finantarea interna a fost mai ieftina decat cea externa.
Problema este ca la ora actuala piata pune sub semnul intrebarii estimarile oficiale, asa cum facea si la inceputul anului. Conform ultimei editii a Eastern European Consensus Forecast din 15 septembrie, un grup de 11 institutii financiare proeminente estimeaza inflatia din Romania in linie cu asteptarile noastre, adica 11% in 2004 si 9% in 2005. Aceasta explica de ce investitorii au avut retineri in a accepta rate mai scazute pe piata interna si au considerat ca eurobond-urile asigura randamente mai bune, existenta unei piete secundare si lipsa riscului valutar fiind considerate un plus.
In concluzie, evolutiile din 2003 au aratat ca pietele au fost in mod corect foarte retinute sa investeasca in titlurile de stat la ratele oferite. Presupunand ca BNR nu va reduce rata de sterilizare mai devreme de aprilie, este de asteptat ca ratele la titlurile cu maturitati pana la 6 luni sa isi mentina potentialul de crestere pentru cel putin 1-2 luni.
Pentru alte știri, analize, articole și informații din business în timp real urmărește Ziarul Financiar pe WhatsApp Channels
