Istoria globală a crizei financiare (2007-2010) (I)
În cea mai severă criză economică pe plan mondial de la Marea Depresiune a anilor '30, sectorul financiar a fost grav afectat, chiar dacă economiile naţionale nu s-au prăbuşit aşa cum s-a întâmplat atunci. Sute de bănci din Statele Unite şi Europa au fost închise, silite să fuzioneze cu parteneri mai puternici, naţionalizate sau recapitalizate cu fonduri alimentate de contribuabili. Johan A. Lybeck descrie debutul crizei la începutul anului 2007, explică motivele care au dus la apariţia acesteia, o compară cu crizele anterioare şi îi discută consecinţele, oferind propria viziune asupra drumului pe care îl putem urma pentru a ajunge din nou la prosperitate. Dacă criza financiară putea fi sau nu anticipată sau cum se explică faptul că aceasta s-a produs doar în Europa şi America, nu şi în Asia sunt doar două dintre numeroasele subiecte de interes major tratate în volum.
Din cuprins: Putea fi anticipată actuala criză financiară? • Aspecte privind riscul de lichiditate din timpul crizei şi o comparaţie cu anii 1907 şi 1929 • Crizele financiare în istoria modernă: asemănări şi deosebiri • Schimbări la nivel mondial privind reglementarea şi supravegherea ca urmare a crizei
Johan A. Lybeck a fost managing director al unor importante bănci din Stockholm şi Bruxelles, vicepreşedinte al Băncii Suediei, profesor de economie la Universitatea din Gothenburg şi de finanţe publice la Universitatea din Stockholm.
Reproducem în acest număr al "Ziarului de duminică" şi în următorul câteva fragmente din cartea aflată în curs de apariţie la Editura Polirom, colecţia Economie şi societate.
Modul de gestionare a crizei din 1987, produsă la doar două luni de la accederea în funcţie, a fost caracteristic pentru doi dintre factorii pentru care Greenspan a fost criticat de-a lungul mulţilor ani cât a fost preşedinte: predilecţia sa pentru soluţii dictate de piaţă şi înclinaţia sa de a pompa lichidităţi în cantităţi mari atunci când era necesar. Primul punct este criticat de Ravi Batra (Greenspan's Fraud), care îl face pe Greenspan personal răspunzător pentru toate relele din societate: eşecul sistemului de sănătate, diferenţele mari dintre venituri, deficitul de cont curent şi şomaj. Fleckstein (Greenspan's Bubble) critică mai mult pe Greenspan şi Fed-ul pentru gestionarea proastă a baloanelor speculative financiare. Critica este pertinentă, de vreme ce atitudinea lui Greesnpan faţă de baloanele speculative este total lipsită de consecvenţă. El a dedicat un lung capitol din autobiografia sa "exuberanţei iraţionale", sintagmă pe care a propus-o el însuşi şi care a fost folosit ca titlu pentru celebra carte a lui Bob Shiller (Irrational Exuberance). Indicele bursier Dow Jones trecuse de la un nivel psihologic la altul - 4.000, 5.000, 6.000. Greenspan dorea să îndrepte atenţia pieţei asupra riscului ca creşterea preţurilor acţiunilor să fie doar un balon speculativ şi ca preţurile să scadă la loc, mai devreme sau mai târziu. A făcut acest lucru într-o prelegere susţinută la American Enterprise Institute pe 5 decembrie 1996, în care a pus întrebarea retorică: ce preţuri ar trebui să influenţeze Fed-ul? Preţurile bunurilor şi serviciilor? Sau, de asemenea, preţurile mărfurilor pe pieţele la termen? Sau poate şi preţurile viitoarelor mijloace de consum, cum ar fi preţurile acţiunilor şi ale proprietăţilor?
Dar cum putem şti când exuberanţa iraţională a crescut nejustificat valorile activelor, care devin apoi obiectul unor contracţii neaşteptate şi prelungite, aşa cum s-a întâmplat în Japonia în ultimii zece ani? Şi cum includem această evaluare în politica monetară? Noi, ca reprezentanţi ai băncilor centrale, nu trebuie să ne facem griji dacă un balon speculativ legat de activele financiare nu ameninţă să afecteze economia reală, producţia, slujbele şi stabilitatea preţurilor. Într-adevăr, scăderea dramatică a preţurilor acţiunilor din 1987 a avut puţine consecinţe negative pentru economie. Dar nu trebuie totuşi să subestimăm sau să ignorăm complexitatea interacţiunilor dintre piaţa activelor şi economie.
Cuvinte care se vor dovedi profetice zece ani mai târziu, în 2007!
Alţii au susţinut cu mai multă tărie că Fed-ul a fost răspunzător de balonul speculativ imobiliar. John B. Taylor, iniţiatorul "regulei Taylor", a susţinut că Fed-ul ar fi trebuit să ridice deja rata Fed Funds la începutul anului 2002, când economia începea să îşi revină din "criza dotcom". În schimb, ratele dobânzii au fost coborâte treptat până în 2004. "Această deviaţie a politicii monetare de la regula Taylor a fost neobişnuit de mare; nu s-a mai văzut o deviaţie mai mare sau mai durabilă a politicii actuale a Fed-ului din turbulenţii ani '70. Aceasta este o dovadă clară a exceselor monetare din perioada care a dus la boomul imobiliar." (Taylor, Getting Off Track)
Dacă Greenspan crezuse că vorbele sale vor calma piaţa, s-a înşelat. Indicele Dow Jones a scăzut cu 1% în ziua în care el a susţinut discursul, dar apoi a continuat să urce, depăşind pe rând 7.000 (13 februarie 1997), 8.000 (16 iulie 1997), 9.000 (13 aprilie 1998), 10.000 (5 aprilie 1999), 11.000 (7 mai 1999), ajungând aproape la 12.000 în ianuarie 2000, înainte să înceapă scăderea. Indicele ajunsese de patru ori mai mare în zece ani. Indicatorul P/E se afla la peste 40, cel mai mare nivel înregistrat vreodată şi chiar mai mare decât vârful maxim atins în 1929 (vezi mai jos). Scăderea activităţii economice din 2000-2002 a făcut ca indicele Dow Jones să scadă cu 38% şi indicele NASDAQ cu 61%. Balonul speculativ se spărsese într-adevăr! Şi poate că Fed-ul lui Greesnpan l-a ajutat să se spargă, deoarece a continuat să crească ratele dobânzii încă jumătate de an după prăbuşirea preţurilor acţiunilor.
De ce nu şi-a mai făcut griji Greenspan din cauza baloanelor speculative? Se poate să existe trei motive diferite. Mai întâi, nu el nu fusese niciodată un jucător de pe piaţă şi era poate prea influenţat de cei care fuseseră. Secretarul Trezoreriei de la acea dată, Robert Rubin, fusese înainte preşedinte şi director executiv al firmei Goldman Sachs. Comentariile sale asupra baloanelor speculative sunt citate aprobator de Greenspan (pagina 175): "În primul rând, nu se poate şti cu siguranţă când o piaţă este supraevaluată sau subevaluată... În al doilea rând, nu te poţi opune forţelor pieţei, astfel încât nu ajută la nimic să vorbieşti despre asta. Şi, în al treilea rând, orice spui se va întoarce probabil împotriva ta şi îţi va afecta credibilitatea. Oamenii îşi vor da seama că nu ştii cu mai mult decât oricine altcineva".
Cuvintele lui Rubin şi creşterea continuă a preţurilor acţiunilor l-a determinat pe Greenspan să sintetizeze laconic balonul speculativ, cel mai mare de pe piaţa acţiunilor de până atunci:
În realitate, investitorii îi dădeau Fed-ului o lecţie. Bob Rubin avea dreptate; nu îţi poţi da seama când o piaţă este supraevaluată şi nu te poţi opune forţelor pieţei. Pe măsură ce boomul a continuat - pentru o perioadă de încă trei ani, după cum s-a dovedit, mărind extraordinar de mult averea de pe hârtie a naţiunii -, am continuat să ne luptăm cu productivitatea, stabilitatea preţurilor şi celelalte aspecte pe care oamenii au ajuns să le numească Noua Economie. Am căutat alte mijloace de a gestiona riscul unui balon speculativ. Dar nu am mai crescut ratele şi nu am încercat niciodată să ţinem în frâu preţurile acţiunilor din nou.
În acest citat, Greenspan însuşi indică al doilea motiv pentru care nu şi-a mai făcut griji din cauza balonului speculativ, şi anume disputa actuală privind productivitatea şi inflaţia. Teoria numită "noua economie" sau "revoluţia dotcom" a susţinut că introducerea calculatoarelor, a internetului, a telefoanelor mobile şi aşa mai departe a ridicat permanent creşterea productivităţii şi astfel a făcut posibile rate noninflaţioniste mai mari de creştere a PIB-ului. Inflaţia măsurată a scăzut de la 6% în 1990 la 1% în 1998. Mai mult, raportul comisiei Boskin a susţinut că rata măsurată a inflaţiei a supraestimat inflaţia reală deoarece nu a luat în calcul efectele noii economii a noilor produse, calitatea mărită şi noile mijloace de distribuţie, precum magazinele cu desfacere directă. Şi astfel, după cum scrie Greenspan, Fed-ul a lăsat neatinsă rata dobânzii, deoarece nu exista nicio presiune inflaţionistă.
În plus, au apărut o serie de crize care, pe de o parte, nu au dus la rate mai mici ale dobânzii, dar care, pe de altă parte, nici nu au încurajat Fed-ul să le mărească. În iulie 1997, Thailanda a fost nevoită să îşi devalorizeze moneda, ceea ce a devenit începutul unei crize mai generale în acele ţări din Asia de Sud-Est care finanţaseră în dolari o creştere rapidă a investiţiilor interne, în proprietăţi în mare măsură. Fed-ul a rămas în umbră şi a lăsat FMI-ul să joace rolul de împrumutător în ultimă instanţă. Vom reveni la această criză în capitolul 8. În criza următoare, Fed-ul a jucat totuşi un rol principal, deoarece suspendarea plăţilor de către Rusia în august 1998 a dat la iveală un fenomen necunoscut până atunci, cel al aşa-numitelor fonduri de hedging şi, în special, Long-Term Capital Management (LTCM). Cu toate acestea, nu Greenspan a fost cel care a condus echipa de salvare, ci Bill McDonough, de la Fed-ul din New York. Dacă activele LTCM ar fi scăzut cu 129 de miliarde de dolari pe nişte pieţe de obligaţiuni deja alarmate, rezultatele ar fi putut fi catastrofale. Mai mult, LTCM avea un portofoliu de derivative, majoritatea swap-uri pe rata dobânzii, în valoare de nu mai puţin de 1.250 de miliarde de dolari, 1/10 din suma totală de pe piaţă. Deoarece avusese o reputaţie bună, mare parte a conducerii venind de la firme de pe Wall Street precum Salomon Brothers, şi deoarece avea în consiliul de conducere doi câştigători ai premiului Nobel pentru economie, nu i s-a cerut să rezerve marje sau garanţii normale. Rezultatul a fost că bănci şi bănci de investiţii de pe Wall Street urmau să fie identificate drept contrapartide ale tuturor tranzacţiilor LTCM. După decontarea tranzacţiilor sub presiunile exercitate de Fed-ul newyorkez, s-a descoperit că un capital suplimentar de nu mai mult de 3,5 miliarde de dolari de la cele 16 bănci implicate a făcut posibilă lichidarea ordonată a companiei. Nu au fost necesari bani de la Fed - doar cafea, sandvichuri şi multă răbdare.
În problema "Y2K" apărută odată cu apropierea noului secol, Greenspan a fost implicat mult mai personal. Problema era că multe programe de calculator scriseseră datele doar cu două cifre în loc de patru (86 în loc de 1986) şi, astfel, trebuiau să fie rescrise pentru a permite patru caractere. Greenspan şi Fed-ul îşi făceau griji că transferul de fonduri prin sistemul Fedwire va fi afectat. Pe această piaţă, sume enorme (2.700 de miliarde de dolari era media zilnică în 2007) îşi schimbă zilnic proprietarii şi, dacă o singură verigă din lanţ se rupe, efectele ar putea fi devastatoare. După cum scrie Greenspan (pagina 205), "FOMC injectase miliarde de dolari sub formă de lichidităţi în sistemul financiar folosind opţiunile şi alte tehnici inovatoare. Iar în cazul în care cardurile de credit din America sau reţeaua de bancomate ar fi căzut, Fed-ul plasase sume suplimentare în numerar în 90 de locaţii de pe teritoriul Statelor Unite". Consecinţa a fost o creştere a ofertei de bani (M3) cu 147 de miliarde de dolari în două luni, din septembrie până în noiembrie 1999, ceea ce a dus la o rată a creşterii monetare de peste 14%, când PIB-ul creştea cu doar 6-7%.
Din volumul cu acelaşi titlu în curs de apariţie la Editura Polirom, în colecţia Economie şi societate. Traducere de Cătălin Drăcşineanu.