Opinie Radu Crăciun: BNR pregăteşte discret scăderea dobânzilor

Există semne care sugerează că BNR s-a hotărât să facă paşi în direcţia sprijinirii reluării creşterii economice şi acest lucru merită salutat. Chiar dacă de o bună perioadă de timp dobânda de politică monetară a rămas îngheţată la 6,25%, dinamica pieţei interbancare spune de fapt o cu totul altă poveste. În ultimele două luni, excesul de lichiditate lăsat de BNR în piaţă, prin atragerea foarte limitată de depozite de la băncile comerciale, a făcut ca dobânzile pe termen scurt să fie într-o scădere continuă. Şi aici nu mă refer la dobânzile la zi sau săptămână, care au avut întotdeauna o volatilitate mare, ci la dobânzile interbancare la lună.

Dacă la mijlocul lunii octombrie dobânda interbancară medie la lună era în jur de 5,3%, în momentul de faţă ea a scăzut până la 3,8%, iar BNR nu pare a fi de loc deranjată de acest lucru. Care este strategia BNR? Cred că sunt mai multe elemente care pot fi comentate. În primul rând, în mod evident banca centrală încearcă să crească presiunea asupra băncilor în sensul reluării activităţii de creditare, dar şi cu obiectivul de a face serviciul datoriei curente mai uşor de suportat de firme, populaţie şi de stat. Însă pentru ca acest lucru să reuşească, este necesar ca scăderea dobânzilor pe termen scurt să se propage şi la dobânzile la şase luni şi 12 luni, dobânzile folosite în general pentru calculul dobânzilor variabile la creditele date.

Vestea bună este că lucrurile încep să se mişte şi aici. De aproximativ o lună există o tendinţă, încă timidă ce e drept, de scădere a dobânzilor la saşe luni şi chiar un an. Ultima licitaţie la titluri de stat cu scadenţă la 12 luni pare să confirme o tendinţă similară, în condiţiile în care a fost substanţial suprasubscrisă. Pe măsură ce dobânzile pe termen scurt vor rămâne scăzute în continuare şi, extrem de important, tabloul macroeconomic se va îmbunătăţi în urma unor politici fiscale coerente, teama legată de o revenire în creştere a dobânzilor pe termen scurt va dispărea, făcând băncile să scadă şi dobânzile la 6 şi 12 luni, iar finanţarea pe termen mediu a bugetului să se facă la rate în scădere. Cum rămâne însă cu dobânda de politică monetară şi care mai este relevanţa ei? Scăderea dobânzilor interbancare, prin decuplarea lor de dobândă de politică monetară, ar putea sugera că în momentul de faţă BNR testează reacţia pieţei şi, mai ales, testează evoluţia cursului de schimb în contextul unor dobânzi interbancare reduse. Au fost nenumărate dezbateri în ultima vreme despre faptul că o scădere a dobânzilor ar duce imediat la o depreciere a leului. Iată, însă, că evoluţiile din ultima vreme arată că chiar dacă EUR-RON se mişcă acum într-un alt palier, uşor superior, suntem încă departe de o depreciere semnificativă. Dacă însă aceasta s-ar produce, BNR nu va fi probabil dispusă să o accepte şi ar putea relativ rapid să regleze lichiditatea din piaţă şi să crească dobânzile pe termen scurt pentru a limita deprecierea leului. Acesta este de fapt şi motivul pentru care, cred eu, nu avem încă o reducere "oficială" a dobânzii de politică monetară.

Ţine de abordarea conservatoare a BNR care nu doreşte să rişte, încă, printr-o scădere a dobânzii de politică monetară, care ar reprezenta un "angajament" mai ferm, dificil de inversat fără o pierdere de imagine. Cu alte cuvinte, BNR nu doreşte ca, odată luată o astfel de decizie, să fie nevoită eventual să o inverseze rapid din cauza unor evoluţii negative ale inflaţiei, cursului etc., neprevizionate corect. Dar mai este un aspect. Dobânda de politică monetară este un parametru mult mai vizibil şi mai mediatizat decât dobânzile interbancare. Numeroasele rapoarte de analiză care îmi sunt trimise de analişti din străinătate, dar şi din ţară, care continuă să vorbească despre "politica monetară restrictivă" a BNR, îmi confirmă acest lucru. Or, menţinerea acestei diferenţe între percepţie şi realitate pare a fi o încercare de a ţine leul departe de radarul investiţiilor speculative şi, deci, de o depreciere speculativă. Cât poate BNR să continue în felul acesta? Nu foarte mult dacă doreşte ca efectul de propagare în economie să continue. Chiar dacă dobânda de politică monetară nu mai este în momentul de faţă una "de referinţă", ci una, i-aş spune, "indicativă", ea încă semnalează faptul că BNR nu are suficient de multă încredere în evoluţiile viitoare ale dobânzilor, preferând să îşi lase un spaţiu de manevră. Pe de altă parte, această lipsă de încredere a BNR se transmite şi băncilor care, chiar dacă se vor confrunta cu dobânzi mici pe termene scurte, nu vor fi dispuse să scadă prea mult dobânzile la 6-12 luni, cele care contează, în ultimă instanţă, pentru creditarea comercială, dar şi pentru nivelul costului la care este creditat statul român, de teama creşterii dobânzilor pe termen scurt. Concluzionând, aş spune că este de bun augur faptul că BNR îşi propune, în sfârşit, să îşi asume un rol în procesul de reluare a creşterii economice. Cu siguranţă România n-ar fi putut fi acea ţară unicat, în care o politică bugetară extrem de restrictivă în 2011, ce ţinteşte o reducere a deficitului bugetar de 2,5-3 puncte procentuale, ar fi dus la reluarea creşterii economice. Asta nu înseamnă că reorientarea cheltuielilor bugetare dinspre consum înspre investiţii nu este un imperativ pentru impactul pe termen lung pe care îl are asupra dezvoltării sustenabile a ţării. Dar pe termen scurt, oricum am lua-o, cheltuieli bugetare mult mai mici înseamnă consum mai puţin şi investiţii mai puţine. Greu să vezi de unde poate proveni creşterea economică în 2011.

Tocmai de aceea, implicarea BNR în relansarea economiei reale, declarată explicit de curând şi de guvernatorul Mugur Isărescu, poate aduce un plus de stimul, decisiv în direcţia reluării creşterii economice. Asta cu condiţia existenţei unui guvern care să se bucure de sprijin pentru realizarea reformelor economice şi fiscale şi a unei bănci centrale care să accepte cât mai curând "oficializarea" relaxării monetare.

Radu Crăciun este Chief Investment Office al Eureko SAFPP România